乱花渐欲迷人眼，物流供应链标的今年普涨背后有着怎样的底层逻辑？

今年以来特别是近期，交运物流供应链部分公司上涨明显： 年初至今（8月23日）交运板块涨幅前20标的除海汽股份（受益收购海旅免税）和重庆路桥（受 益投资半导体公司），近 1 个月以来涨幅前 20 标的除重庆路桥和 ST 海航（重组内部调整到位、 推出定增）外，均为物流供应链相关品种。

细分来看，除部分公司由于自身变化外，涨幅居前标的集中于能源（煤炭、原油、成品油）、化 工品等大宗商品物流供应链领域，即初级产品供应链，此外部分中间产品供应链如汽车钢材、机 械设备、电子信息、汽车零部件，以及最终产品供应链如快递快运，整车物流等同样涨幅可观。

大致涨幅来看，初级产品>中间产品>最终产品，板块和个股涨幅背后或有一定偶然因素。各细分 领域来看： 初级产品/原材料包括煤炭/原油/化工品等各类大宗商品物流供应链； 中间产品包括钢材、工业品（ICT、医疗器械等）和特种商品（纸浆、机电设备等）等的物流供 应链； 最终产品主要为快递等消费品和汽车整车供应链。

历史上来看，大宗商品物流供应链并非热门板块，主要由于上游商品的强周期性，而其物流供应 链业务又缺乏商品本身的价格弹性。同时从发展阶段来看，国内大宗商品消费量已经达到较高水 平，增速有限。以煤炭、石油和铁矿石为例： 国内煤炭消费量已多年维持在 40 亿吨水平； 原油消费量近年增速放缓，10 年至 20 年复合增速 4.9%，相比 00-10 年 7.3%增速显著降低； 铁矿石进口量近年维持在10-11亿吨左右，国内铁矿石原矿产量较14年高点15.1亿吨大幅回落， 21 年为 9.8 亿吨。

商品价格方面，受疫情、政策、国际局势等影响，煤炭、原油、铁矿石均在去年-今年经历了暴涨 暴跌，背后则是政策、供需、外部局势等多方面扰动的产物。而对于中间产品和最终产品供应链物流，除快递受益电商行业红利拥有较高的成长性和关注度外， 其他细分供应链作为对应的制造业的附属产物，在制造业总体景气度自金融危机后长期低迷背景 下，普遍较为边缘。

在这样的背景下，为何当下各类物流供应链成为热门板块？虽然板块和个股均有各自独立的上涨 逻辑，或基本面或题材性，但我们尝试探究，普涨背后有着怎样的底层驱动？哪些细分领域值得 重视？ 我们认为物流供应链的强势上涨，背后实际上是在当前国际局势动荡、能源安全威胁等背景下的 产物，是物流供应链版本的“自主可控”和“国产替代”预期推动，也是制造业产业升级下的必 然趋势。从这一点延伸开，各类商品包括大宗商品、工业制造品和消费品等的供应链均将受益这 一过程，细分领域机会值得重视。

初级产品物流：关键词——能源安全和产业升级

煤炭运输/供应链：能源安全下的煤炭运输链条重塑

煤炭运输供应链领域尤以今年板块涨幅第二的广汇物流为最： 2022 年 5 月 30 日，公司公告收购以 41.76 亿元收购红淖铁路 92.7708%的股权，而此前 2020 年 6 月，公司参股设立新疆将淖铁路有限公司（股权占比 18.92%），参与建设、经营将军庙至淖毛 湖铁路，将淖铁路建成后连通红淖铁路将改变区域煤炭供应格局，成为推进准东、吐哈工业基地 建设、实施疆煤外运战略主要通道。

供需方面，“十四五”规划新疆新增产能 1.6 亿吨/年，煤炭总产能达到 4.6 亿吨/年以上，煤炭产 量达到 4 亿吨以上。同时新疆的煤炭资源主要聚集在准东、吐哈、库拜、伊犁以及巴州等南疆地 区，其中储量排名前两位的就是将淖-红淖铁路沿线的准东地区和吐哈地区。按照国家对新疆煤 区的定位，准东地区以西电东送为主，疆煤外运为辅；吐哈地区以疆煤外运为主，出疆的优质煤 炭资源将运往川渝地区、云贵地区等。

产能来看，公司目前正在进行的电气化改造、增加会让站等方式提高红淖铁路自身运行效力。明 年电气化改造完成后，将使红淖铁路运力从 3950 万吨/年提升至 6000 到 8000 万吨/年。未来公 司还将根据实际运量需求启动复线修建，完成后预计达到 1.5 亿吨/年货运能力。（以上均摘自公 司投资者交流纪要 2022.8.11） 总体来看，顶层疆煤外运规划+煤运通道完善+线路产能提升，疆煤外运具备较强的成长性和确定 性，推动了公司股价大幅上涨。

而从更大层面来看，国家《“十四五”现代能源体系规划》（2022 年 3 月）提出“加强煤炭安 全托底保障。优化煤炭产能布局，建设山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆五大煤炭供应保障基地、 完善煤炭跨区域运输通道和集疏运体系，增强煤炭跨区域供应保障能力”有着深刻的现实意义。 对比《能源发展“十三五”规划》（2016 年 12 月），《“十四五”规划》将“保障安全、绿色 低碳”排在基本原则首位，其后为“创新驱动，智能高效”和“深化改革、扩大开放”，而《“十三五”规划》“筑牢底线、安全发展”则为基本原则末位，排在前三位的为“革命引领， 创新发展”、“效能为本，协调发展”和“清洁低碳、绿色发展”。

基本原则侧重点的变化和强化煤炭安全托底的论述，凸显在当前“百年未有之大变局”、“能源 危机”、国际局势持续动荡、疫情持续影响、全球供应链持续冲击背景下，顶层设计因地制宜， 在我国“富煤贫油少气”基本国情下，从国家安全角度规划能源供应体系，保障能源安全的思路。 22 年 5 月 20 日新疆自治区政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的 实施方案》则是对前述“建设山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆五大煤炭供应保障基地”的深化和 落地。

另一个煤炭供应链标的嘉友国际主要从事跨境物流业务，业务包括国内、国际多式联运、物流基 础设施投资运营和供应链贸易。 公司长期深耕中蒙业务，由跨境物流服务延伸至煤炭供应链贸易，凭借在中蒙跨境市场的物流优 势，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提高了自蒙古矿山至中国用户的全 程物流服务比例，拓展了业务的服务范围，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，21 年费等物流服务费的收益涨幅远远超过数量萎缩的影响，毛利率同比上涨了 18.12%。 此外公司积极布局中亚和非洲市场，复制中蒙成功经验，在中亚方面布局霍尔果斯口岸，在非洲 复制以跨境口岸为中枢的跨境综合物流的成功模式，建设刚果（金）铜钴矿产区进出口通道项目， 进行边境口岸建设，提升公司在非洲地区的竞争力。

近年来国际局势风云变幻也促使我国煤炭进口来源地发生剧变。进口煤炭来看，21 年国内进口煤 炭 3.23 亿吨，全球第一，同比增长 6.6%。 分国家看，21 年由印尼进口 8780 万吨，增长 57%，为国内最大煤炭进口来源地，而 20 年第一 的澳大利亚由 7807 万吨骤降 85%至 1171 万吨位列第四，俄罗斯进口 5455 万吨第二，增长 62%，蒙古 1603 万吨第三下降 44%，美国 1060 万吨第五，增长 10 倍。 蒙古煤炭进口量由 19 年高点 3606 万吨下滑至 21 年 1171 万吨，主要由于疫情导致陆路口岸不 畅。根据嘉友国际年报，“受疫情影响，2021 年蒙古煤炭出口 1,634.4 万吨，与 2020 年同期 3,117.78 万吨相比下降 48%”。我们预计随着疫情好转，蒙古煤炭进口或引来大幅修复和增长。

可以看出面对复杂的海内外形势，而“能源是人类文明进步的重要物质基础和动力，攸关国计民 生和国家安全（《“十四五”现代能源体系规划》）”，在国内“富煤贫油少气”背景下，强化 煤炭在能源安全领域的地位成为顶层政策的着力点，相应在疆煤外运及其通道完善、优化配置海 外进口煤炭来源地等方面，为相关企业带来红利。

原油/成品油运输：国际局势“不确定”下的“确定性”

今年以来截至 8 月 23 日，中远海能、招商轮船、招商南油三家外贸油运公司分别上涨 175%、 101%和 83%，分别为交运板块涨幅第 1、3、5 名。 经营业务方面，三者均经营外贸油运业务，其中： 中远海能经营国际和国内沿海原油和成品油运输，以及国际液化天然气运输。公司油轮船队运力 规模世界第一，此外也是中国 LNG 运输业务引领者。21 年公司内贸原油+成品油+油船租赁合计 收入 56.9 亿，外贸原油+成品油+油船租赁合计收入 57.7 亿，外贸 LNG 运输 12.3 亿，分别占 比 44.8%、45.5%和 9.7%。

招商轮船目前为油运（包括 LNG 船）、干散货双核心主业，其他船队（集装箱、滚装运输、特 种运输）有机补充的“2+N”业务布局。21 年公司油轮、散货船、集装箱和滚装船运输业务收入 分别为 38.5、113.7、55.1 和 15.4 亿，分别占比 17.3%、51.1%、24.8%和 6.9%。 招商南油定位为全球中小船型液货运输服务商，立足于液货运输主业，秉承并聚焦于成品油、原 油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域，拓展船员劳务、燃油供应等关联业务。21 年 公司油品运输、化学品运输、乙烯运输、燃供及化学品贸易业务、船员租赁、船舶管理费收入分 别为 28.4、3.2、1.2、4.6.1.1 和 0.03 亿，分别占比 73.6%、8.4%、3.2%、11.9%、2.8% 和 0.1%。

油运板块今年以来的强势上涨，可分为成品油和原油两部分，对于成品油运输，22年以来成品油 运市场开启回暖上涨趋势，波罗的海成品油运价指数（BCTI）年内出现快速拉升，最高点为 1,732 点，同比 2021 年上半年最高点 677 点大幅上升 1,055 点。 而俄乌冲突的爆发是本轮成品油市场运价步入上行趋势的直接导火索。俄罗斯受制裁之后，欧洲 出于成品油紧张加大自美国、中东和亚洲的成品油进口，这也导致原本俄罗斯黑海地区出口到欧 洲的短运距航线改成美国、中东和亚洲到欧洲的长运距航线，长运距航线的增加使得船舶回流放 缓，显著提振跨成品油轮市场。另一方面，伴随全球疫情好转和政策的变化，季节性刚需带动汽 柴煤消费需求大幅上行，成品油海运贸易需求稳步增长，带动运价持续上行。

对于原油运输，22 年 1-7 月，我国累计进口原油 2.9 亿吨，同比下滑 4.0%，其中 6-7 月分别 下滑 10.7%和 9.5%。 基于俄罗斯和乌克兰在国际石油、天然气和谷物等市场的重要地位，俄乌冲突对国际航运市场形 成了重大扰动。油轮原油运价指数（BDTI）年内出现快速拉升，最高点为 1,744 点，同比 2021 年上半年最高点 765 点大幅上升 979 点；BDTI 上半年均值为 1,092 点，同比 2021 年上半年 均值 607 点上涨 79.72%。

从更深层次的角度来看，鉴于原油对各国经济的重要性和相当长时间内的不可替代性，外部局势 不断“熵增”实际上日益强化了对于油运稳定供给的要求，油运成为当前“不确定中的最大确定 性”或者说“外部越不确定，油运越确定”。 因此在当前脆弱的能源供应格局和特殊的历史时期下，能源保供是油运的底色。 石油作为“工业的血液”，其对于我国能源和工业安全重要性不言而喻。但与前述煤炭不同，我 国石油储量较低导致国内产量无法满足国内需求。21 年国内产量仅 2.0 亿吨，但消费量达到 7.2 亿吨，缺口达到 72%。

针对国内现状，《“十四五”现代能源体系规划》一方面指出要“增强能源供应链稳定性和安全 性”，提出“增强油气供应能力”和“加强安全战略技术储备”：另一方面指出要“构建开放共赢能源国际合作新格局”，“以共建‘一带一路’为引领，积极参 与全球能源治理，坚持绿色低碳转型发展，加强应对气候变化国际合作，实施更大范围、更宽领 域、更深层次能源开放合作，实现开放条件下的能源安全。”

而从运输环节来看，当前国内原油/成品油运输保障供应链是国内能源安全中相对薄弱的环节。 我们此前在《从发展和安全角度看交运：新时期、新方向、新变化——统筹发展和安全专题研究》 中指出，当前我国原油进口自主承运比例偏低。 全球来看，主要石油出口国集中于中东、美国、俄罗斯、尼日利亚等，进口国则集中于东亚、 美 国、印度、欧洲等。我国自 1993 年起成为石油净进口国，目前为全球第一大原油进口国，2020 年我国原油进口来源国来看，前 5 大进口国占比 58%，前 10 大占比 81%。

2020 年国内总体石油进口总量 5.4 亿吨，而根据 HiFleet 统计，2020 年国内海运原油到港量（不 含管道）共计 4.9 亿吨，占比 90%。全球原油贸易占比来看，根据 hiFleet 披露 2020 年中国到港 VLCC（超大型油轮）占全球 37%。 运力端来看，根据中远海能公司年报披露，截至 2021 年末，全球原油油轮船队规模总体达 4.35 亿载重吨，国内企业中远海能控制油轮运力 166 艘，2524 万载重吨，为全球第一大油轮船东，招 商轮船拥有全球最大的 VLCC 船队共计 51 艘，此外阿芙拉型船 5 艘，共计 1632 万载重吨，两家 为全球前二的油轮公司，但合计载重吨仅 4000 万载重吨，占全球比例不足 10%。

对比供需两端，可以看出目前“国油国运”比例不足 50%，或仅在 30%左右，存在较大的提升和 改进空间。 因此在《水运“十四五”发展规划》也多次强调“提高重点物资承运比例”，可以较为清晰看到 国家对海运安全的重视。《规划》从现阶段切实可行的角度，提出提升港口和海运船队竞争力和 国际话语权、维护重点物资供应链等路径。总结来看，当前外部局势的紧张加剧了油运供需紧张局面，推升运价；而从更长远来看，百年未 有大变局下，油运或在较长时期都具备“确定性溢价”。

化工品供应链：监管趋严、产业升级背景下的化工供应链企业成长机遇

盛航股份、永泰运、上海雅仕、保税科技四家公司年初至 8 月 23 日分别上涨 64%、43%、35% 和 26%，涨幅在交运板块分别为第 6、8、11、16 名。 A 股所有涉及化工供应链企业共 8 家，除这 4 家公司外： 近年来交运板块化工供应链表现最突出的公司当属密尔克卫，公司是国内领先的专业化工供应链 综合服务商，自 18 年上市以来至今最大涨幅约 10 倍。 此外另一家主营国内贸液体化学品航运的公司兴通股份， 22 年 3 月上市，近期同样市场表现优 异，自 7 月中旬以来累计上涨约 60%。 宏川智慧，主营石化产品码头仓储综合服务等，4 月底至今最大涨幅近 50%。 恒基达鑫，主营石化仓储业务。

化工行业的复杂性带来高度的地域分散和产业链分工，导致相应的物流供应链各细分子行业公司 市占率均较低。如中物联危化品物流分会评选中国化工物流行业百强企业（2019-2020）合计营 收 554 亿元，而其预计 2021 年末，全国化工物流行业市场规模将超过 2 万亿元，第三方化工物 流市场占有率将提升至 40%，以此推算目前国内化工第三方物流市场规模达 8,000 亿元，化工物 流行业呈现高度的格局分散，集中度有极大提升空间。 高度分散的市场格局在强监管背景下，1）行业内拥有健全经营资质和牌照的公司将得到快速发展， 相应的资质不健全企业将逐步淘汰； 2）政策引导运力和产能集中化发展，相应大型企业凭借规模、资金、运营经验优势更为受益， 呈现强者恒强格局； 3）头部企业通过内生+外延方式，不断提升规模和延伸业务边界，最终获得远高于行业的增速水 平。

化工物流供应链在规模、效率、成本、集中度、成长性方面的变化，其本质是化工产业升级的必 经之路。国内化工行业自 50 年代建立以来，经过 70 余年发展，目前已成为全球最大的化工市场。 1980 年之前，美国、西欧以及日本是初级石油化工产品最主要的生产地；而目前，全球石化行业 中占有重要地位的是北美、中东以及中国。全球化工行业向中国转移和集中，中国企业承载着大 多数全球产能，其中产能占比高于 50%包括化纤、钛白粉、氯碱、纯碱、染料、草甘膦等。

中国化工行业在产能和技术上的不断攀登，催生了相应的化工物流行业发展，在这一过程中化工 行业在经历了数次事故挫折和教训后，走上了一条强监管、规模化、专业化之路，为相应的化工 供应链企业创造了绝佳的发展契机。 鉴于化工品细分行业众多且供应链要求各不相同，对于化工物流供应链企业有多个维度的分类。 按照中物联危化品物流分会分类，前述 8 家上市公司除上海雅仕外，可划在 5 类中： 仓储服务：综合仓储组：宏川智慧、恒基达鑫；散装货物仓储组：保税科技； 水运服务：海船组：兴通股份；江船组：盛航股份（注：盛航、兴通实际二者海船江船均有）； 综合服务：密尔克卫、永泰运。

从核心竞争力来看， 仓储服务企业宏川智慧、恒基达鑫和保税科技均将区位优势和码头优势摆在突出位置，区位优势 体现贴近市场、码头优势体现岸线稀缺资源，凸显化工领域仓储卡位的重要性。 水运服务企业兴通股份和盛航股份更加着重强调高标准、专业化的运输管控体系和稳定的客户关 系和资源，显示出在化工运输领域安全的重要性，对于头部客户最看重的也是在安全基础上的稳 定、高效、优质的服务能力。而在强监管环境下，满足要求的企业将获得超额增速。 综合服务企业密尔克卫和永泰运则强调自身综合管理能力、运输仓储网络优势、头部客户资源和 数字化能力等。反映出作为综合服务商的更高的管理要求和交付能力。 在化工行业整体产业升级，走向更高端、更专业的阶段，能够在安全、专业、稳定、高效、成本 等方面胜任更高要求的化工供应链企业，才能走的更高。

大宗供应链：产业升级下的头部企业价值创造之路

除今年涨幅第 11 的建发股份外，目前 A 股已上市大宗供应链企业还有厦门象屿、厦门国贸和物产 中大，4 家公司即国内大宗供应链前四大公司。 需求来看，我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，制造业特别是大宗商品原辅材 料供需两端制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求；同时，随着“一带一路”发 展格局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。据专业研 究机构测算，近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50 万亿元左右。

市场占有率方面，中国大宗供应链 CR4 市场体量由 2017 年的 8,000 亿元左右增长至 2021 年的 超 2 万亿元，对应市场占有率由 1.77%快速提升至 4.06%，但距美日大宗供应链 CR4 市场占有 率还有较大差距。中国大宗供应链 CR4 在区域、客户、品类拓展上仍具有广阔的外延发展空间， 有望凭借业务规模、综合服务、风险控制、资金成本等优势进一步抢占市场，特别是在大宗商品 价格宽幅震荡或产业周期下行阶段，传统贸易商渠道松动或淡出市场，这一趋势预计会进一步加 速。

业务模式来看，中国大宗供应链 CR4 在实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，已 逐步走向“全产业链服务商”，并有望在产业链运营方面打开新的突破口，进一步提升经营效益。 客户需求层面，与前述化工供应链类似，制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、 产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、高效”，进而对原辅 材料组合供应、产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周 转效率提出更高要求，相应头部大宗供应链企业享受行业发展红利、更高增速和集中度提升。此外大宗运输领域，多式联运趋势值得重视，集装箱是最适合多式联运的载体，国内集装箱化率 存在较大提升空间。近年来国家多次制定多式联运相关产业政策，推动了集装箱在多式联运过程 中的大力发展。

通过集装箱进行的多式联运方式能真正实现公铁水的无缝衔接，提高运输效率，降低运输成本， 并最终实现门到门全程物流运输。随着多式联运需求的逐步兴起，集装箱物流未来将成为大宗商 品多式联运的主流方式。 与发达国家相比，我国集装箱物流市场尚存在较大的发展空间。美国长滩港、比利时安特卫普港、 德国汉堡港和不莱梅港等港口的集装箱货物吞吐量占港口一般货物合计吞吐量比例在 50%-80%之 间。我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，处于较低水平， 集装箱的使用有很大的发展空间。

综合以上煤炭/原油/化工品/大宗等初级产品物流供应链变化趋势，我们发现其产业发展方向围绕 能源安全和产业升级两个关键词展开。 相比其他类型产品的供应链，初级产品的供应链安全稳定是国民经济发展的基础； 而产业升级则是国民经济进一步发展和打破“天花板”的必经之路。 在当前特殊的历史时期下，我们认为能够服务于能源安全或产业升级的初级产品物流供应链企业， 或将得到更多的发展机遇。或卡位核心资源，享受政策红利；或享受外部动荡下的“确定性溢 价”；或增速更快，市占率持续提升，成长性凸显。最终将逐步脱离或弱化初级产品本身的周期 属性，进而获得更好的业绩回报和估值溢价。

中间产品物流：制造业崛起和出海方兴未艾

交运涨幅前 20 大公司涉及中间产品供应链的公司为中远海特、福然德和普路通，截至 8 月 23 日 分别上涨 61%、39%和 35%，涨幅分别位列第 7、9、12 名。

梳理上涨逻辑来看，上述公司均受益中国制造特别是新能源领域的崛起，为相应的原材料、零部 件、机电设备物流供应链领域等带来时代红利。福然德为汽车板材第三方分销细分市场为行业龙头。依托国产新能源汽车崛起，公司通过 IPO 募投项目快速提升产能，定增投建新能源汽车板生产基地和新能源汽车铝压铸建设项目， 享受新能源汽车产业红利。普路通主营供应链管理服务，业务主要集中在 ICT 和医疗器械领域。21 年以来公司先后投 资普瑞时代（新能源光伏发电）、鲜润时代（冻品生鲜等冷链业务）、喜百年供应链（为 CATL 等新能源产业链上下游企业提供专业的数字化流通综合服务，包括了产前物流、产后 物流、电池售后回收等供应链物流解决方案）三家公司，切入新能源产业链。

中远海特主营特种船运输，船队规模世界前列。货种包括风电设备、工程机械、纸浆、木材、 汽车、沥青等。近年来国内新能源汽车产业迅猛发展，出口需求激增，而新冠疫情影响下， 目前专业汽车船市场运力已远远不能满足中国汽车出口需求。为顺应市场需求，近期公司推 出汽车海运新方案，新造 62000 吨多用途纸浆船，使用公司研发的“可折叠商品车专用框 架”，装载 1100 多台商品车出口南美。除上述 3 家公司外，近期表现较好的海晨股份也属于该板块，自 8 月 2 日低点至今，累计上 涨约 30%。公司主要为制造业企业提供 ToB 的一体化供应链物流综合解决方案及运营服务， 涵盖制造业企业原材料物流、生产物流、成品物流以及逆向物流等供应链的全流程，主要涉 及电子信息、新能源汽车以及新零售行业。目前电子信息领域主要客户为联想，新能源汽车 领域为理想。

新能源领域只是中国制造崛起的典型代表，在其他众多领域，中国制造均走向产业升级之路，我 们认为与之相配套的物流供应链，也必将有广阔的机会。 梳理 A 股涉及中间产品或工业品的上市公司有 19 家，涵盖医疗器械、电子元器件、IT 制造业、 汽车及其零部件、机械设备、能源工程物流、车用钢材等多个细分领域，此外也涵盖部分综合跨 境物流企业和外贸运输企业等。

制造业供应链：制造业转型升级下的供应链提升机遇期

宏观层面来看，我国正处于产业升级转型的关键时期。“在中国新一代信息技术和基础设施逐渐 完善，大力发展智能制造、推动产业升级的关键阶段，中国物流业正面临助力制造业价值链攀升、 推动供应链数字化可视化、打造现代物流服务标准、提升我国制造业供应链全球影响力和竞争力 的历史性机遇与关键时间窗口。”宏观指标来看，社会物流总费用占 GDP的比重一般用来衡量社会物流成本水平及现代化水平，比 重越低则表明社会总物流效率越高，物流行业的现代化水平越高。2010-2021 年，我国社会物流 总费用与 GDP 的比重由 17.2%降至 14.6%，降低 2.6 个百分点，但该比重相较欧美发达国家的 6%~8%，仍处于较高水平，中国物流业整体运营效率仍有较大提升空间。

相比前述初级产品物流供应链，中间产品单位货值更高，相应的其对于安全、稳定、时效、成本 等要求更为严格，且考虑中间产品从种类上相比初级产品是数量级的增加，同时各类货种运输仓 储要求各不相同，对应中间产品供应链细分领域众多，横向复制难度较大，相应呈现更为分散的 格局。 如海晨股份在 22 年半年报中描述：“当前我国大多数制造业供应链物流服务商功能单一、增值服 务薄弱，主要竞争还集中于运输层面，同时一体化供应链物流服务行业渗透度及服务集成度都不高，行业竞争状况呈现市场相当分散，企业规模小，地域集中度高，约 80%在‘长三角’与‘大 湾区’地区。因此，制造业供应链物流服务行业未来发展潜力巨大，前景光明”。

这些痛点本质仍然是所服务的企业发展水平依然较低，需求有限，同时行业格局分散、地域分散、 市场分散导致供应链体系的分散。而在产业升级的大背景下，一方面制造企业无论规模大小，都 需要进一步强化专业能力，如“专精特新”等扶持政策的出台；另一方面服务于这些企业的供应 链物流企业，无论大小，也需要进一步提升自己的专业化能力，在智能化、大数据、定制化等方 面强化内功。

站在当前时点，制造业供应链物流总体发展仍处于较为早期的阶段，其最终成长路径将是与制造 业同步升级的过程。 除现有制造业细分领域专业供应链公司外，我们也关注到包括下文将讲到的快递快运企业、互联 网企业等纷纷入局，针对制造业供应链进行数字化改造升级等，我们也期待在多方合力下，制造 业供应链能最终走出或综合能力强，或细分领域深耕的优质企业。

跨境物流：中国制造出海的摆渡人

中间产品供应链领域另一类企业则是从事跨境物流，服务于中国制造出海的相关企业。通常跨境 物流企业承运货种较为多样，中间产品和最终产品乃至初级产品均有。 从国际大环境来看，疫情下国际物流供应链恢复缓慢，供给侧要素资源紧缺的局面仍在持续，世 界贸易格局加速调整，国际供应链格局加快重构，我国制造业转型升级提速，加快向“微笑曲线” 两端延伸，提高了中国品牌在产业链价值链中的地位，高科技产品、消费品、制造业设备、化学 品、生物医药等高附加值货物的空运出口规模显著提升。（东航物流 21 年年报） 数据来看，2022 年前 7 个月国内进出口金额累计 23.6 万亿，同比增长 10.4%。其中，出口 13.4 万亿元，增长 14.7%，进口 10.2 万亿，增长 5.3%。

中间产品出口方面，新能源相关需求持续向好。根据中远海特 22 年半年报， 多用途船和重吊船市场方面，上半年受中国装备出口和全球新能源发展需求的共同带动，叠加压 港严重影响，市场仍处于相对高位，1-6 月克拉克森 2.1 万和 1.7 万吨多用途船平均期租水平分别 为 36,167 美元/天、31,167 美元/天，同比分别上升 163.8%和 158.9%。1-6 月，中国出口风电机 组 36,368 台，同比增加 58.4%。 半潜船市场方面，海上风电需求旺盛，能源项目逐渐回暖，全球钻井平台利用率已上升至 88%左 右水平，市场持续改善；随着沿海风电抢装潮，上半年国内海工市场也逐渐回暖。

汽车船市场方面，国内新能源车产销两旺，市场占有率突破 20%，芯片短缺对汽车贸易利好明显， 1-6 月中国整车出口 121.8 万辆，同比增长 47.1%。报告期，公司将保障商品车出口列为“稳外 贸”重点，成功开发可折叠车辆框架箱及配套运输方案，积极推进与主机厂商签订战略合作，公 司与上港物流、安吉物流共同投资成立了汽车供应链公司，有效整合各方优势资源，进一步强化 船东与货主之间、航运和港口物流企业之间的协同合作。

展望后续，从需求看，“碳中和”目标驱动下，风机设备和电气化轨交装备贸易需求向好。半潜 船市场方面，“碳中和”带来能源转型机遇，海上风电产业进入高景气周期，传统能源领域油气 生产装置迎来“退役潮”，半潜船运输、安装需求将进一步增长。同时根据中创物流 22 年半年报， 欧洲海风利好政策频发，欧盟四国（丹麦、荷兰、德国、比利时）规划至 2050 年海风装机达到 150GW。英国规划容量共 3.2GW 项目于 2022 年并网，下半年风电将迎来国内外需求共振，为 物流企业创造更多的商业机会。同时，海上风电机组容量趋于大型化，对运输的专业性和技术性 提出了更高的要求。 汽车船方面，国内汽车促消费一揽子政策出台，海外供应链短痛、原材料成本上涨等因素，都将 继续支撑汽车船内贸和外贸市场。 制造业出海大潮下，相关跨境物流综合或细分领域专业服务商迎来广阔发展机遇。

最终产品物流：快递的转型升级和“两进一出”.

涨幅前 20 中的最终产品物流企业，除从事汽车整车和零部件运输的长久物流外，其余三家均为快 递快运企业，即消费品供应链领域。 长久物流是国内第三方汽车物流龙头企业。公司于今年 2 月组织架构调整，新设“新能源事业 部”，主要为主机厂、动力电池厂商、动力电池原材料及相关化学品生产厂商等产业链客户提供 物流、仓储等传统服务。 我们着重阐述快递行业的内外部变化和投资机遇。

站在当前时点，快递行业处于从成长竞争期向成熟发展期过渡的关键阶段，行业逐步从价格战后 的利润修复走向盈利能力的持续提升。后续重点关注政策的边际变动和未来走向，以及市场需求 的边际变化及未来空间。目前收入端的价格指导政策和成本端的派费指导政策底均已现，行业重 回健康竞争秩序，同时市场需求仍有较大的边际增长空间，但增长中枢或将明显下移，企业自身 经营质量成为主导因素。

展望后续，国家政策指引快递产业迈入高质量发展阶段，推动行业拓展服务地理与内容边界，深 度挖掘二次增长曲线。未来快递市场的竞争将分为存量竞争和边际拓展竞争两部分。对于存量市场，竞争焦点集中于通过网络精细化管理、智能化技术的应用等，推动收入向利润转化，从增收 走向增利。对于增量市场，通过“两进一出”，企业将拓展服务地理边界与内容边界，从中国消 费力崛起的底层逻辑向中国品牌与制造崛起的逻辑切换，开启总量的二次增长。

中短期：从成长竞争期向成熟发展期过渡的关键阶段

政策：恶性竞争有效遏制，价格监管政策卓有成效

始于 21 年 H1 的价格监管有效遏制了恶性竞争，同时目前全面价格战尚缺势能。 政策实施效果来看，单票收入年降幅从 2021 年的-9.57%显著收窄至 2022 年 H1 的-0.76%， 监管助力行业单票收入企稳效果显著。月度数据来看，2022 年 1 月单票收入环比提高 16.8%， 同比提升 2.4%，23 个月以来首次录得同比正增长，此后 4 月-7 月全国平均单价连续 4 个月保 持同比正增长。分区域来看，不同区域受价格监管政策影响程度存在差异，此轮监管重点关注的 义乌市在今年 3-7 月连续 5 个月保持单价同比正增长，但增长幅度略有减弱。

后续走向来看，我们认为此轮价格监管政策的逻辑是下限监管，决定的是价格战的政策底线，而 企业成本管理差异与市场份额竞争意图才是发动价格战的根本势能。 从目前行业竞争格局来看，2021 年企业间单票成本差异已显著缩小，几乎处于同一水平，暂不具 备发动大规模价格战的成本空间。国内快递行业参与者也已相对饱和，再出现新进入者的可能性 极低，而存量参与者受政策基调引领，逐步从追求份额向追求利润转变，短期内主动发起全网价 格战的可能性较低。同时我们认为价格战并非洪水猛兽，相反在业务同质化行业里，头部企业在“量本利”模型下开 展的良性价格战是最行之有效的竞争手段。随着后续政策对价格的影响逐步减弱，细分区域存在 小范围价格竞争反弹的可能。

需求：电商快递仍有较大边际增长空间，但增长中枢或将明显下移

网购人数边际增长放缓

电商快递业务量=网络购物人数×人均网购包裹数。 网购人数增长放缓。疫情催化网购用户渗透率跃升，叠加电商直播等新网购模式的兴起也促进网 购用户人数进一步增长。2021 年我国网购用户数达到 8.42 亿人，占总人口的比率达到 60%。而 2021年作为劳动及消费主力军的15-64岁人口数量为9.65亿，网购用户总数与其比值已高达0.87。 国内网购人数边际提升难度增大，随着后续疫情影响逐渐消除，网购人数渗透率增长还将进一步 放缓。

人均网购包裹仍有提升空间。2020-2021 年受益疫情下消费向线上进一步转移及新型电商带动， 人均网购包裹数分别增长约 29%和 28%，高于疫情前的 2017-2019 年的增长水平。

人均网购包裹数主要受实物商品线上购买率、居民人均消费能力以及消费频次影响。2021 年实 物商品网上零售额占社零比重约 24.5%，剔除餐饮和汽车后，占比达到 30.9%。进一步分析限 额以上企业商品零售总额构成，较难线上化或基本不涉及快递的汽车类、建筑及装潢材料类、石 油及制品类、烟酒类（烟禁止网上售卖）、家具类（大件不涉及快递）、中西药品类（处方药无 法网上零售）等，粗略估计占比介于 40-50%，若在前述实物商品网上零售额占社零比重中剔除 这些品类，预计剩余品类线上渗透率已接近 50%（实际线上化占比或有统计口径差异影响）。考 虑剩余非网购用户、大众消费习惯的多样化等，当前实物商品线上购买率已经达到相当高的水平， 未来边际提升空间有限。

但随着经济发展带来包括下沉市场在内的人均消费力的普遍提升，以及电商端“图文+短视频+直 播”三位一体式营销带来网购转化率与网购消费频次的提高，预计人均网购包裹数仍存边际增长 空间。

总体来看，我们认为电商行业和电商快递虽仍有空间，但增速中枢相比过去几年或将明显下行。 对于今年，疫情冲击下 1-7 月快递件量增速仅 4.3%，8 月 1-23 日快递件量（以揽收计）增速同比 去年 8 月全月增长 4.1%，总体受疫情反复和消费疲软影响低速增长。展望后续，我们预计行业件量中枢在“十四五”期间或能维持在 10-15%的中高速水平，相比 20- 21 年 30%左右增速明显下行，也意味着行业逐步进入成熟发展期。

中长期：从增收走向增利，拓展业务内容与地理边界，开启二次增长曲线

我们认为中长期来看，快递行业需要从存量和增量两个维度出发分析。 存量：精细化管理、数智化提升，从增收走向增利 存量即主体为电商快递的当前快递结构。政策端引领当前快递行业通过精细化运营和新技术的运 用来完善快递产业体系，优化快递营商生态，推动快递服务高质量发展。

与“十四五”规划相契合，22 年初邮政管理工作会议上，国家邮政局领导进一步指出快递行业应 实行“三分”，即通过“成本分区、服务分层、产品分类”来稳步实现差异定价、优质优价，实 现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评。 综合来看，存量视角下，政策的顶层设计将引领快递产业高质量发展，进一步优化快递行业全链 路成本管理、完善快递产品与服务的多层次体系，推动行业从增收不增利向增收且增利发展。 目前快递企业虽在政策托底下，实现利润的显著修复，但在政策边际影响弱化、件量增速下滑、 疫情反复冲击、格局尚不稳定背景下，尚难言盈利水平确定性抬升，仍处于转型阶段。

展望未来，行业向成熟发展期转型，企业驱动力将从增收向增利转变，通过更加精细化的全网络 成本费用管理、更加完善和高质量的服务与产品体系、更加智能化和数字化地生产运营模式来提 高收入的利润转化率。 当前主流快递公司均寻求更加精细化的全网络成本费用管理，同时总部加大对终端网点的技术赋 能与控制能力。如圆通推出“金刚系统”，开发了全业务流程的管控系统，赋能终端网点，协助 加盟商实时掌握其业务运营及经营业绩等情况，提高了公司对快递业务全链路的控制能力。又如 韵达运营规划中心为加盟商及大型网点定制设计自动化分拣设备，推广“指环王”扫描枪等高科 技装置，帮助网点提高产能容量、提升操作效率、降低经营成本。

综合来看，当前各家头部快递公司核心单票成本已趋于一致，服务质量均已达到较高水平，总部 成本管理与服务质量提升在当前技术水平下逼近极限。快递企业要想进一步提升竞争力，就要加 强对快递包裹在“揽交转运派”各环节的控制，将成本管理与服务质量提升向下、向报表盲区延 伸，将成本控制与服务升级向终端加盟网点前置。 未来，行业中能通过数字化、智能化持续赋能网点，建立更领先的终端成本优势与服务质量优势 的企业将在存量市场更具定价能力。

此外，快递企业或可通过智能化进行技术的迭代升级，推动成本曲线再次下移，促进服务质量再 升级。如目前头部快递企业均积极应用大数据、云计算、区块链、人工智能等先进技术，研发布 局无人分拨、智慧视觉、智能决策等新兴技术应用领域，行业有望迎来成本曲线的再次下移以及 服务质量的再次升级，行业头部公司竞争壁垒和优势将更为显著。

增量：拓展业务内容边界与服务的地理边界，开启二次增长曲线

增量视角，政策着力推动快递拓展业务内容边界与服务的地理边界，推进快递进村、进场、出海， 与产业深度融合。 20年初国家邮政局提出启动“快递进村”工程，加快“快递进厂”工程，实施 “快递出海”工程，简称“两进一出”。

“两进一出”的顶层设计为快递行业发掘了二次增长来源。快递进村通过向西向下发展，完善下沉市场及长尾用户快递服务体系，促进快递服务渗透率的边 际提升。 快递进厂通过与产业链前后深度融合，促使快递行业从单一物流运输服务向智能化的供应链综合 服务体系转型，为快递企业服务的差异化创造可能性，拓展快递产业服务内容边界。 快递出海则背靠中国制造的崛起，通过高质量的国际化一站式供应链物流服务，助力中国品牌打 造国际供应量优势，拓展快递服务的地理边界。

快递出海拓宽地理边界，跨境电商出口蕴含增量潜力，快递市场底层驱动逻辑从需求端消费 力提升向供给端品牌力提升转换。 我国快递行业在前期发展的底层支撑是国内经济增长带动的居民消费力的增长，该增长由需求端 引领，从一二线城市居民消费力升级开启，因三四线及农村下沉市场消费力的崛起而全面发展， 其本质是居民为追求更加美好的物质生活而激发的商品跨区域流通需求。 而近年来随着中国制造与品牌崛起、国内供应链优势显现，未来快递行业的增量发展将更多由供 给端拉动，国际快递市场的主逻辑将逐步从西方全球化产物向中国品牌出海转换。2016-2021 年， 我国跨境出口电商规模从 1.73 万亿增长到 6 万亿元，年复合增速 28%，根据艾瑞咨询的预测，到 2025 年其规模预计将进一步增至 15 万亿。

国际快递业务的发展将从地理区域角度打开快递行业的二次增长空间。快递产业将更加深入地融 合到中国制造崛起的过程，成为中国供应链优势的关键塑造者，助力中国品牌出海。其中具备航 空网络资源优势、关务优势、全球渠道及产能优势、以及完善的国际快递产品体系优势的企业将 更加具有竞争力。

拓宽服务内容边界带来二次增长。目前快递企业服务质量和内容仍趋于同质化，激烈的行业竞争使各企业难以通过提高单一快递产 品的定价来获取更高毛利。未来，快递行业将向产业链前端延伸，从单一的收、转、运、派服务 向综合的供应链综合物流服务转型，协助各品牌打造以消费者为中心、更加灵活、高效的数字化 供应链体系，在供应链服务布局上具有优势的企业将更加具有竞争力。

目前行业内主要企业也纷纷在物流领域开展多元化相关业务，各快递企业均在供应链服务中有所 布局，但布局深度和方向存在细分差异。 其中顺丰走在相对前列。顺丰通过顺丰丰豪、新夏晖开展中国本土供应链服务，通过嘉里物流开 展环球综合物流服务，主要提供国内及国际端到端供应链解决方案。其借助数字化技术，帮助客 户实现全国多仓联动、智能分仓，实现高效履约，并依托顺丰大数据、AIoT 技术及软硬件系统集 成能力，助力客户打造智慧供应链。到 2021 年末，顺丰通过自建和加盟在全国 100 个城市运营 超过 360 个电商类仓库，面积超 500 万平方米，包括定制仓、标准仓、经济仓，覆盖电商市场不 同层级客户需求。

综合来看，以顺丰等为代表的头部企业均通过拓展快递服务内容边界，进军供应链服务领域来寻 求二次增长。相比于单一的快递服务，一站式供应链服务与客户的生产经营体系融合度更高，客 户一旦确定供应商后，后续更换供应商的转换成本更高，优先与客户建立长期合作关系的企业将 具有更加稳固的先发优势，相应的在供应链领域优先积累起客户资源优势、仓配资源优势、智能 化技术优势的企业将更具竞争力。